El BCE frena la subida de tipos en junio y aviva el miedo a la represión financiera en Europa

Nadie niega que el Banco Central Europeo (BCE) tenga un papel muy complicado. La economía está empezando a mostrar signos de debilidad ante la incertidumbre global y el encarecimiento del petróleo, al mismo tiempo que la inflación empieza a repuntar con fuerza. El banco central teme que una subida de tipos pueda suponer un lastre más para la economía y se repita el ''error'' de política monetaria de 2011 (una subida de tipos que dio el último empujón al euro hacia una crisis de deuda soberana). Sin embargo, dejar los tipos intactos en un proceso inflacionario como el actual también puede suponer un error claro y que está muy presente en la mente de consumidores y ahorradores. El BCE tardó mucho en subir el precio del dinero cuando la inflación se desató allá por 2021 tras el covid, asegurando que era algo temporal y solo relacionado con la energía. Sin embargo, los efectos de segunda ronda de la inflación y unos precios que llegaron a crecer a más del 10% anual demostraron que el BCE se equivocó al no empezar a subir tipos antes. Ahora, el BCE podría estar cometiendo un error similar al recular sobre lo que dijeron varios miembros clave en abril. Si hace un mes la subida de tipos en junio parecía un ''trato hecho'', ahora no lo es tanto.

Dos semanas después de que Christine Lagarde alertara a los inversores sobre la posible subida de los tipos de interés, el alza prevista para junio se perfila como una posibilidad menos probable, según revela la prestigiosa agencia financiera Bloomberg. Dado que los precios del petróleo no se han disparado tanto como muchos temían (aunque el crudo sigue bien por encima de los 100 dólares el barril), que aún no se ha producido un mayor contagio inflacionario derivado del aumento de los costes energéticos y que la economía de los 20 países de la eurozona se encuentra estancada, los funcionarios parecen estar cambiando de postura.

''Donde dije digo ahora digo Diego''. Varios pesos pesados del BCE habían indicado que sería necesaria una política monetaria más restrictiva a menos que se moderaran las presiones inflacionarias y terminara el conflicto en Oriente Medio. Las presiones no se han moderado y el conflicto sigue muy vivo, sin embargo, ahora estas mismas fuentes del BCE afirman que las perspectivas de inflación tendrían que deteriorarse aún más para que se vieran obligados a actuar. Las distintas voces del banco central o cercanas que han ido rebajando el mensaje de cara a junio han influido algo en los mercados con las expectativas de tipos. Si los operadores daban el 28 de abril un 93% de posibilidades a la subida en junio, ahora dan un 78%.

En declaraciones realizadas el miércoles, el presidente del Banco Central de Finlandia, Olli Rehn, calificó las expectativas de inflación de "todavía estables" y la evolución de los salarios en la zona del euro de "tranquilizadora", abriendo ya la puerta a optar por la cautela en la próxima reunión del 11 de junio. Incluso la alemana Isabel Schnabel, miembro del Comité Ejecutivo y ''batuta'' de los halcones en los últimos años, ha afirmado este mes que, si bien ha aumentado el riesgo de un endurecimiento de la política monetaria, este solo sería necesario "si la crisis de los precios de la energía se extiende".

Ya con la tranquilidad del que se va, el vicepresidente Luis de Guindos, que ya no estará en la próxima reunión al expirar su cargo este mes, ha instado a la prudencia citando el impacto sobre el crecimiento, que, en su opinión, "va a ser mucho más visible en las próximas semanas". La economía de la eurozona apenas logró crecer en el primer trimestre y desde entonces ha experimentado una caída en el sector de los servicios. Una mayor debilidad podría contrarrestar la presión inflacionista al alza y constituir un argumento para que el BCE mantenga su postura. El gobernador griego Yannis Stournaras ha calificado directamente los temores de recesión de "reales y justificados".

El fantasma de la represión financiera

Es muy sencillo hablar de subidas de tipos hasta que llega el día de subirlos. La cuestión es que con los tipos de interés en el 2% (las cuentas remuneradas y los depósitos ofrecen incluso menos), el no subir los tipos supone que el BCE empieza a abrir la puerta a la represión financiera en Europa, lo que conlleva la pérdida de poder adquisitivo de millones de ahorradores europeos que mantienen su dinero en productos conservadores. Al mismo tiempo, unos tipos de interés reales negativos ayudan a los agentes más endeudados a rebajar su carga. En el caso de Europa, los tipos bajos ayudarían a los gobiernos con más deuda pública a reducir su carga, puesto que la inflación infla el PIB nominal a través del deflactor del PIB, mientras que la deuda pública se mantiene constante si el BCE controla los tipos de interés.

Bajo este prisma de la represión financiera (sintetizándolo al máximo, vendría a ser decretar unos tipos artificialmente bajos), se esconde lo que se conoce como la "dominancia fiscal". Esto es, la presión de los gobiernos para que el banco central relaje su política monetaria y sea más fácil ''quemar'' la deuda en medio de un ingente gasto y de problemas fiscales. Aunque se está lejos aún de episodios relativamente recientes como los tipos de interés (nominales) en negativo en Europa, algunos analistas siguen alertando de lo que está pasando o puede pasar en Occidente.

"En Europa, el BCE y el Banco de Inglaterra optaron por mantener sin cambios los tipos de interés oficiales en abril, y los mercados perciben cada vez más que los responsables de la política monetaria se inclinan por evitar un error de endurecimiento excesivo y están dispuestos a tolerar una inflación superior al objetivo a corto plazo, siempre y cuando el crecimiento y la situación financiera de los hogares se mantengan estables", expone Marco Giordano, director de inversiones de Wellington Management.

Más expeditivo se muestra Anatole Kaletsky, de Gavekal Research, cargando contra la "creencia casi religiosa" de que la inflación volverá al 2% a largo plazo porque los responsables de los bancos centrales harán lo que sea necesario para lograr la estabilidad de precios. "Esta fe ciega en la capacidad de los bancos centrales para alcanzar sus objetivos probablemente se verá frustrada por muchas razones. Las más evidentes son la presión política para evitar recesiones, especialmente en EEUU, y la dominancia fiscal, es decir, la obligación primordial de todos los bancos centrales de proteger la solvencia de los gobiernos a los que, en última instancia, pertenecen".

Esta tesis se podría sintetizar como un ''círculo vicioso''. Los países sucumben a la ''disentería fiscal'' (expresión prestada del analista de Société Générale Albert Edwards) con un aumento del gasto no compensado con ingresos y los vigilantes de los bonos (tenedores de las notas soberanas) las empiezan a vender si surgen dudas fiscales en torno a un país. Se produce una escalada en la rentabilidad exigida de la deuda de ese país (lo que el Tesoro tiene que ofrecer para colocar esas notas) y los bancos centrales, en este caso el BCE, aparecen con su caja de herramientas, ya sea en forma de tipos bajos o de compras masivas de bonos soberanos. Unas soluciones que conducen a un mayor endeudamiento de las economías y a nuevos amagos de crisis de deuda en cuanto surge una dificultad en el camino.

El citado Edwards es uno de los analistas que más lleva avisando sobre los peligros de esta dinámica. En uno de sus últimos informes rescata unas palabras suyas enunciadas ya en febrero de 2020 bastante reveladoras: "¿Hay alguien que crea de verdad que un gobierno elegido democráticamente estaría dispuesto a subir los impuestos o recortar el gasto público y las futuras prestaciones de pensiones y sanidad con el fin de retrasar la bomba de relojería fiscal? ¡Por supuesto que no! Y cualquier gobierno que intente hacerlo será expulsado del poder por un público indignado armado con horcas y mucho más. (...) El helicóptero del dinero está en camino".

En efecto, el dinero desde el ''helicóptero'' llegó con las medidas de estímulo masivo por la pandemia y posteriormente llegó el brote inflacionario. "En unos pocos años no tengo ni la más mínima duda de que el dinero del helicóptero tendrá tanto éxito que la inflación del IPC volverá como un pariente perdido hace tiempo. Pero, al igual que un tío lejano al que solo vemos de vez en cuando, habremos olvidado lo descontrolado que puede llegar a estar después de unas copas, y ¡ay de quien intente detenerlo en seco o, en términos de política, intente hacer que esos helicópteros que lanzan confeti dejen de volar!", escribió proféticamente Edwards.

El espectro del whatever it takes

"Mirando atrás, esos comentarios parecen sorprendentemente proféticos (¡para mí!), aunque la pandemia sin duda aceleró el paso del Rubicón hacia una dominancia fiscal al estilo de la Teoría Monetaria Moderna. ¿Ha cambiado realmente algo? ¿No habrán aprendido ya la lección los responsables de los bancos centrales?", se preguntaba el veterano analista en este reciente informe.

Volviendo al caso concreto de la eurozona y el BCE, otro analista reincidente con sus avisos es Robin Brooks. El investigador principal de Brookings Institution y execonomista jefe del Instituto Internacional de Finanzas (IIF) ha vuelto a acusar al BCE de operar de esta manera para favorecer a países altamente endeudados como Italia o España. "Se trata de un banco central que ''microgestiona'' los rendimientos de los bonos gubernamentales a largo plazo, creyendo erróneamente que sabe más que los mercados. Este enfoque, vigente desde el comentario de Draghi de "cueste lo que cueste" (el whatever it takes que ha pasado a la historia) en 2012, ha fracasado. Esto se debe a que países que ya estaban altamente endeudados hace una década solo lo están aún más (Italia), mientras que Francia ahora también se suma a la situación. Al comprimir artificialmente los rendimientos, el BCE está distorsionando los incentivos para la consolidación fiscal", ha defendido en varias ocasiones el analista.

La parte larga de la curva de la deuda pública europea aún se mantiene en niveles similares a los de la inflación, por lo que aún no se puede hablar de unos tipos de interés reales negativos, pero el BCE sí parece estar allanando el terreno para este escenario. No sería la primera vez en la historia (ni probablemente la última) en la que los bancos centrales usan los tipos de interés reales negativos para reducir la carga de deuda pública de los gobiernos, que a la postre son los que designan a los banqueros centrales.

El movimiento del BCE está siendo sigiloso, pero rápido. Desde Bloomberg admiten que supone un cambio respecto a la sorprendente y directa declaración de Lagarde tras la última reunión del BCE, en la que afirmó: "Sé hacia dónde nos dirigimos". El motivo de este cambio es la persistente incertidumbre sobre Irán, un factor que mantiene a otros bancos centrales mundiales a la expectativa, con la esperanza de que una resolución del conflicto pueda evitar la necesidad de subidas de tipos perjudiciales.

"Una subida en junio sigue siendo posible y podría estar justificada, pero también lo está mantener los tipos", asegura Stefan Gerlach, economista jefe de EFG Bank y antiguo vicegobernador del banco central de Irlanda. "Esa opción merece una consideración más seria de la que permite el consenso actual". "Ya estamos observando cierta debilidad en la economía", afirmó Anatoli Annenkov, economista sénior de Société Générale. "Eso frenará las presiones inflacionistas y reducirá el riesgo de efectos de segunda ronda. Por lo tanto, el endurecimiento de la política monetaria aún no debería darse por hecho".

Los datos recientes respaldan la opinión de que el aumento de los costes de endeudamiento fijados por los mercados no es inevitable. Las encuestas apuntan a una mayor inflación a corto plazo, pero muestran que las expectativas a medio y largo plazo se mantienen estables. El crecimiento salarial, de forma similar, parece estar bajo control, y se prevé que los aumentos se mantengan muy por debajo de su máximo anterior. Sin embargo, cabe recordar, al igual que sucedió tras el covid, que todo esto se mantiene estable hasta que de repente un mes empieza a repuntar. La gran pregunta es si no sería mejor prevenir que curar cuando la herida ya está hecha.