El presidente de BBVA, Carlos Torres, ha propuesto a Josep Oliu un intercambio de cromos de 1 acción del banco por 4,83 de Sabadell que no convence ni a su consejo de administración ni a algunas firmas de análisis que la consideran poco atractiva. Pero Sabadell, acogiéndose a su obligación de pasividad, debe dejar que sea BBVA quien trate de convencer a sus accionistas. Según un alto ejecutivo de una de las mayores entidades del país, BBVA contaría con "el respaldo de cerca del 30% de los institucionales [del 52% que suponen en total] y estaría buscando atraer a un 20% de los minoritarios para que tenga éxito la operación" (condicionada al 50% más una acción) y creen que puede lograrlo porque, de lo contrario, no le ven "sentido" a este movimiento "arriesgado" del banco. Aunque podría ser complicado, según apunta Barclays. Sabadell tiene la particularidad de que muchos de sus clientes también tienen acciones, en concreto cerca de 78.000 accionistas (del total de 205.500 a cierre de marzo), lo que supone un 38% del total. Queda otro 10% en manos de minoritarios sin vinculación bancaria.

Sabadell defiende que los términos que se plantean en la OPA hostil "infravaloran" a la compañía y que por sí solos ofrecen un crecimiento mayor. En primer lugar, hay que tener en cuenta que se trata de una oferta que supone desembolso cero para BBVA, todo en acciones, y que diluirá a sus propios accionistas (un 19%) cuando ejecute la ampliación de capital para el canje, si es que llega a producirse. A los precios actuales, la prima inicial prometida del 30% se ha diluido a un tercio, ya que hoy BBVA pagaría 2,04 euros por cada acción de Sabadell (un 9% más) frente a los 2,26 del canje inicial. Y la ecuación es sencilla: cuanto más baje BBVA en bolsa y/o suba Sabadell, menos atractivo será para los accionistas. Hay quien entiende, sin embargo, que conforme esto suceda será señal de que el mercado está convencido de que la operación saldrá adelante, siguiendo la lógica de un comprador que cae mientras el opado tiende a subir. Ahora bien, la OPA paraliza, de alguna manera, la cotización de Sabadell y también le pesará el fin del programa de recompra de acciones, como le solicitó la CNMV, que es un sostén para la acción y una forma de engrosar la autocartera, que implica más capital en contra de la OPA hostil.

REINO UNIDO

Pero también hay que recordar que los últimos tres años fueron claves para la entidad catalana que saldó con éxito un Plan Estratégico que dio la vuelta a la entidad como un calcetín empezando por su negocio en Reino Unido, un auténtico quebradero de cabeza hasta antes de ayer, que perdió dinero desde 2018 hasta 2020. El año pasado TSB aumentó un 80% su beneficio y un 123% su contribución al grupo, con 195 millones de euros sobre el total de 1.322 millones, un 55% más que un año atrás. Hubo un tiempo en el que Sabadell se planteó, incluso, desprenderse de su negocio británico y encajar el golpe de un desembolso de 2.300 millones que supuso su compra en 2015. Pero ahora todo es distinto, aunque hay casas de análisis que aseguran que BBVA, en caso de sacar adelante su OPA, podría estar dispuesto a venderlo y poder dar algo de la oferta en metálico, un 10% más, apunta Barclays. En 2021 Sabadell ya rechazó otra oferta no deseada de Cooperative Bank que valoraba a su filial en 1.200 millones de euros, casi la mitad de por cuanto se compró.

La realidad es que TSB, en su justa medida, ha sido uno de los motores de crecimiento del grupo desde que se produjo el cambio en la política de tipos hace casi dos años. Es una entidad, básicamente, destinada al retail, con más del 90% de su cartera de crédito en hipotecas que se ha visto beneficiada por la subida de las tasas del Banco de Inglaterra. Además allí el sistema es totalmente diferente a España. Se calcula que más del 80% de la cartera hipotecaria está vinculada a tipo fijo, pero por un periodo de dos a cinco años. Terminado ese plazo lo habitual es que el hipotecado pase a tipo variable, y esto provoca una altísima rotación de clientes. Y, sabiendas de que, en caso de crisis, lo último que se deja de pagar es la hipoteca, la morosidad de TSB es casi tres veces inferior a la del grupo, con el 1,5% frente al 3,52%.

La realidad, según apuntan fuentes bancarias, es que a BBVA los resultados que logró Sabadell en 2023 y, sobre todo, los que presentó el 25 de abril le pilló con el pie cambiado. "Nadie esperaba estos resultados ni mucho menos que los mantuviese en 2024", aseguran. Esto dinamitó, en cierto sentido, la oferta de BBVA si es que, como se comenta en el mercado, llevaba desde principios de abril fraguándose. De hecho, sus acciones suben un 34% desde hace un mes, frente al 7%-9% de otros bancos nacionales. La entidad catalana ganó 308 millones hasta marzo, un 50% más que el año pasado, y confirma el ritmo visto durante 2023 y las perspectivas lanzadas por sus directivos sobre un crecimiento que continuará este año, al igual que la rentabilidad que será superior al casi 11,5% de ROTE (sobre el capital tangible) que se logró a cierre de diciembre.

Hay que tener en cuenta que la exposición a pymes de Sabadell le beneficia mientras que no vengan mal dadas ya que el coste de financiarse ha subido más para las empresas que para los hipotecados. "Un 33% de la cartera de crédito está en empresas, con una cuota de mercado del 13%", apunta Jefferies. Esto le reporta un margen de la clientela del 4,38% en España, aunque pesa, por otro lado, el coste de los depósitos (del 1,15% aquí y el 1,4% en Reino Unido), superior, por ejemplo, al 0,9% de BBVA. La entidad ha reconocido, además, su capacidad de generar entre dividendos y exceso de capital 2.400 millones de euros el próximo año.

DOBLA SU PRECIO

Sabadell sube un 106% en el último año en bolsalo que supone duplicar su precio de cotización y también recuperar múltiplos que no se veían desde hacía años. Es la mayor revalorización de todo el Ibex y ya lo era antes de que BBVA lanzase la OPA. A raíz de la pandemia, la entidad llegó a cotizar por debajo de las 0,3 veces su valor en libros [la métrica más habitual empleada en el sector], por debajo de otras entidades como Unicaja, de un tamaño inferior, debido a que la rentabilidad que le sacaba al capital no iba mucho más allá del 4% y esto aplica automáticamente un descuento. Históricamente se ha entendido que a partir de un 10% de rentabilidad un banco está cubriendo ya su propio coste del capital.

En la actualidad, el mercado sigue aplicando un descuento a Sabadell del 30% sobre sus fondos propios. Es mucho si se compara con un ROE del 9,5% a cierre de año. Mientras tanto hay casas como Renta 4 que no ven atractiva la operación, entre otras cosas, porque "supone valorar a Sabadell a 0,93 veces" valor en libros este 2024, cuando ya cotiza próximo a las 0,8 veces y la previsión es que cierre el año por encima. ¿Qué implica esto? Que lo que está pagando BBVA supone pagar una prima muy reducida porque la entidad lo logrará por sí sola en unos meses, al menos sobre el papel. Torres valora a Sabadell en 12.200 millones de euros, según el canje inicial de la operación, lo que supone pagar cuatro veces más de lo que valía el mismo banco en 2020, la última vez que ambas directivas se sentaron a hablar, aunque en aquella ocasión las conversaciones (públicamente) duraron poco más de dos semanas.

EN CONTRA DE LA OPA

Altas fuentes bancarias consultadas por EL MUNDO reconocen que los empleados de Sabadell "están en guerra" y van a tratar de "entorpecer" la operación todo lo posible a la hora de facilitar información a BBVA. Poco más pueden hacer y no les faltan los motivos. Una vez que se hizo público el interés de BBVA a través de una filtración el pasado 30 de abril, la mesa de diálogo entre ambas entidades se rompió y ahora, aunque las condiciones de la oferta son las mismas, hay algo que ha cambiado y es que los puestos que estaban reservados en el consejo de BBVA para Oliu y compañía ya no existen. Y esto, por extensión, implica salidas de Sabadell en caso de producirse la fusión.

Banco Sabadell ha demostrado la última semana que se defenderá por todas las vías posibles para evitar que la operación salga adelante. Por ello recurrió a la CNMV para denunciar a BBVA por no desvelar con qué accionistas relevantes contaba ya de su lado y ha expresado públicamente su desacuerdo por esta operación. Oliu tiene la opción, además, de buscar un caballero blanco para noquear el intento de BBVA, pero resulta complicado teniendo en cuenta que ningún otro banco nacional parece por la labor de adquirir Sabadell y a nivel europeo es muy improbable. Barclays habla de otra vía para hacerlo que califica de poison pill (veneno) que sería lanzarse a comprar Unicaja para dinamitar la operación, pero resultaría la fórmula más rocambolesca de todas.

Lo que sí favorece a Banco Sabadell es el apoyo, aunque no sea solicitado, del Gobierno que ha llegado hasta Bruselas para presentar allí su oposición a esta operación. Fuentes bancarias aseguran que existe el convencimiento de que el Ejecutivo de Pedro Sánchez tratará de "bloquear la OPA por medio del Banco de España a través del nuevo gobernador" que sustituirá a Pablo Hernández de Cos a partir del verano. Y los analistas tienen muy claro que la última palabra la tiene el Gobierno, diga lo que diga el Banco Central Europeo (BCE), que teóricamente es partidario de entidades más grandes, que alcancen activos por valor de más de un billón de euros para el año 2030, lo que en España solo logra Santander y BBVA lo alcanzaría con la compra de Sabadell.

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